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Das Gefangenen-Dilemma

Der Klassiker der Entscheidungstheorie ist nicht nur ein fiktionales Konstrukt. In der Realität, auch an der Börse, trifft man immer wieder auf Spielarten der Problematik, deren Inhalt vor allem die Frage ist: Wie erreicht man kooperatives Verhalten?

Das Gefangenen-Dilemma finden Sie in der wirtschaftswissenschaftlichen Literatur in vielen Variationen. Es soll hier zunächst grob umrissen werden und später auf Wirtschaft und Börse übertragen werden.
Ausgangspunkt sind zwei Angeklagte, denen ein Delikt vorgeworfen wird. Eine der Prämissen des Dilemmas besteht darin, dass die beiden nicht kommunizieren können und unkooperatives Verhalten auch nicht sanktionieren können. Es handelt sich außerdem um rationale Nutzenmaximierer, also den Homo oeconomicus, der den Wirtschaftswissenschaften ja immer noch als Leitbild vorschwebt.
Den Delinquenten werden drei Optionen offeriert: Wenn beide die Straftat gestehen, erhalten Sie jeweils eine Haftstrafe von drei Jahren. Gesteht nur einer und der andere nicht, so bekommt der sich schuldig bekennende sechs Jahre Haft und der andere ist frei. Gestehen beide nicht, müssen beide je fünf Jahre ins Gefängnis.
Wenn man von den Prämissen ausgeht erkennt man schnell drei Dinge:

  1. Egal, was der andere Angeklagte tut, man stellt sich selber besser wenn man nicht gesteht.
  2. Es wird daher immer darauf hinauslaufen, dass beide nicht gestehen.
  3. Sinnvoll wäre kooperatives Verhalten (beide gestehen), so könnten sich beide zwei Jahre Haft ersparen.

Woran scheitert die Kooperation?

Zunächst an der „Haftverteilung“. Wer alleine gesteht wird nicht belohnt. Im Beispiel oben müsste z.B. die Haft für einen Alleingestehenden (unter sonst gleichen Bedingungen) auf unter fünf Jahre sinken, dann wäre das Dilemma teilgelöst. Denn wenn A davon ausgeht, dass B nicht gesteht, müsste er ins Auge fassen selbst zu gestehen, um die Haftzeit zu minimieren. Letztlich könnte das zur Kooperationslösung führen.
Besonders für die Übertragung des Dilemmas auf konkrete Situationen in der Wirtschaft ist es aber wichtiger, dass die beiden nicht kommunizieren können. Sie können somit auch keine Strategie abstimmen. Aber auch wenn sie miteinander reden könnten, so hat keiner der beiden eine Garantie, dass der andere sich an die Abmachung hält: Es fehlt die Möglichkeit der Sanktionierung unkooperativen Verhaltens. Und genau diese Problematik findet sich auch in der realen Welt häufig wieder, was wir an einem aktuellen Beispiel verdeutlichen wollen.

Beispiel Escada: Mind. 80% müssen auf Forderungen verzichten, sonst Insolvenz

Der Modekonzern Escada steckt tief in der Krise: Auch der von Hugo Boss abgewanderte Vorstandschef Bruno Sälzer konnte die Situation mit Hilfe einer Kapitalerhöhung nicht meistern. Das wesentliche Problem der Gesellschaft ist eine 200 Mio. EUR-Anleihe (XS0215685115; 23%), die im Jahr 2012 fällig wird. Es steht jetzt schon fest, dass das Geld nicht zurückgezahlt werden kann. Außerdem benötigt Escada frische Mittel im zweistelligen Mio.-Bereich für Umstrukturierungen. Dieses Geld wollen die bisherigen Großaktionäre (unter anderem die Herz-Brüder, denen auch Tchibo gehört) im Rahmen einer 30 Mio. EUR-Kapitalerhöhung bereitstellen. Allerdings nur unter der Prämisse, dass es zu einem wesentlichen Forderungsverzicht kommt: Dieser beträgt rund 60% und muss von mind. 80% der Gläubiger (hier ist die nicht Zahl der Gläubiger gemeint, sondern die 80% beziehen sich auf die nominale Forderungssumme) getragen werden, und das bis Ende Juli. Diejenigen die verzichten sollen neue Escada-Anleihen bekommen (also kein cash), die mit den Markenrechten besichert sind.
Eigentlich ist der Fall klar: Wenn die Gläubiger dem Verzicht nicht zustimmen, geht Escada in die Insolvenz und die Anleihegläubiger werden im Rahmen des Insolvenzverfahrens wohl nur ein paar Prozent ihrer Forderung zurückbekommen. Ein Teilverzicht dagegen führt zur Zuführung neuen Kapitals und dem wahrscheinlichen Überleben des Unternehmens. So gesehen erscheint es aus Gesamtgläubigersicht rational, dem Verzicht zuzustimmen.
Gehen wir nun auf die Ebene des einzelnen Anleihehalters herunter. Zunächst betrachten wir kleine Gläubiger, deren Volumen gering ist. Sie können davon ausgehen, dass ihre eigene Entscheidung keinen signifikanten Einfluss auf das Erreichen der Mindestannahmequote hat. Die Anleihe steht derzeit im Börsenhandel bei ca. 23% des Nominalwertes. Der Klein-Gläubiger hat drei Handlungsalternativen:

  1. Verkauf über die Börse = aktuell 23%
  2. Annahme des Angebots = ca. 40% des Wertes oder x% bei Insolvenz
  3. Kein Verzicht = 100% Rückzahlung oder x% bei Insolvenz
Aufgrund der Prämisse, dass der Kleingläubiger die Annahmequote selbst nicht beeinflussen kann und generell mit seinem Verhalten auch andere Gläubiger nicht in ihrer Entscheidung berührt, erscheinen nur die beiden Handlungen Verkauf über die Börse und Nichtannahme des Angebots rational. Über die Börse verkaufen sollte der Gläubiger, falls er die Wahrscheinlichkeit hoch einschätzt, dass es zur Insolvenz kommt. Glaubt er dagegen, dass doch 80% der Gläubiger das Angebot annehmen, so sollte er nicht verkaufen und auch selbst nicht verzichten; er kann dann 2012 vermutlich 100% des Nominalwertes einstreichen. Eine Zustimmung zum Verzicht bringt dem Kleingläubiger dagegen nichts außer einem vielleicht besseren Gewissen und einem moralischen Zugewinn: beides wollen wir hier aber nicht berücksichtigen.
Anders sieht es beim Großgläubiger aus. Nehmen wir an ein Gläubiger hält 10% der Anleihen. Bei einer geforderten Annahmequote von 80% muss er davon ausgehen, selbst hohen Einfluss auf die Erreichung der Quote zu haben. Gleichzeitig ist ein Ausstieg über die Börse kaum möglich, ohne den Kurs weiter drastisch nach unten zu treiben. Was wird dieser Gläubiger tun? Er setzt sich mit Escada-Chef Sälzer zusammen und sucht andere Leidensgenossen. Gemeinsam werden sie dann beraten, was zu tun ist. In Konstellation mit mehreren Großgläubigern ist es denkbar, dass diese ihre Anteile z.B. in einen Pool einbringen und zusammen das Angebot annehmen. Damit ist auch das Thema Sanktionierung teil-gelöst: wer im Pool ist, kann nicht mehr verkaufen bzw. das Umtauschangebot nicht annehmen.

Sanktionen bei unkooperativem Verhalten

Die Möglichkeiten des Unternehmens und der Gläubigergemeinde, unkooperatives Verhalten zu „bestrafen“ sind begrenzt – durch die Gesetzeslage. Viel mehr als die Insolvenzdrohung kann die Gesellschaft nicht aussprechen, die aber bei kleineren Gläubigern, wie oben gezeigt, unwirksam ist. Im Rahmen des juristisch möglichen ist die Besicherung der neuen Anleihen durch noch nicht verpfändete Aktiva, wie z.B. den Markenrechten. Dadurch verschlechtert sich theoretisch die Situation derjenigen Anleihen, die nicht in neue konvertiert werden, was aber faktisch kaum in die Entscheidungsfi ndung einfl ießen wird. Eine Gläubigerversammlung nach dem Schuldverschreibungsgesetz könnte desweiteren mit Drei-Viertel-Mehrheit den Zins-Kupon auf 0% senken und die Laufzeit verlängern, allerdings keinen Kapitalschnitt beschließen. Recht viel mehr Möglichkeiten gibt es nicht.

Was wird passieren?

Die entscheidende Frage ist eigentlich: Wie ist die Struktur der Anleihegläubiger? Sind es wenige mit jeweils hohem Anteil, so ist die Chance relativ hoch eine gute Quote zu erreichen. Ist der Streubesitz groß (Escada spricht von 1/3, aber genau ist das nicht zu ermitteln) dann steigt auch immens die Chance der massenhaften Verweigerungshaltung. Dann gibt es noch zwei Alternativen: Von den geforderten 80% Zustimmung wird abgerückt (wenn z.B. 75% zustimmen wird man wohl so verfahren) oder man geht in die Insolvenz und strebt ein so genanntes Planverfahren an: Hier ändern sich die juristischen Voraussetzungen fundamental. Einzelne Gläubiger können sich dann nicht mehr auf Kosten anderer Vorteile verschaff en, qualifi zierte Mehrheiten entscheiden für alle verbindlich. Vielleicht ist das angesichts der Lage der sinnvollste Weg für Escada.


Dieser Artikel stammt aus dem TradersJournal 14/09  

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